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阿里巴巴-W（HK09988）深度研究报告

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阿里巴巴-W（HK09988）深度研究报告

报告日期：2026-04-18 | 数据截止：2026-04-17 收盘 | 财年口径：FY2026（2025年4月-2026年3月）

一、核心数据速览

指标数值备注
收盘价136.4 港元2026/04/17
市值约 1.91 万亿港元（约 2,460 亿美元）
PE（TTM）8.73x显著低于历史中枢
PE（动态）18.51x反映盈利预测下调
PB1.957x破净边缘（科技股罕见）
股息率2.27%首次派息后持续分红
52周高/低186.2 / 101.8 港元当前处于中间位置
日均成交额约 113.5 亿港元流动性充裕
换手率1.91%
美联储口径FY2025营收 9,963 亿元，净利润 1,260 亿元

一句话结论：阿里巴巴正从”被低估的价值陷阱”向”AI+云第二增长曲线”的故事切换，但电商主业份额持续被蚕食、利润短期承压，能否跑赢取决于云/AI商业化兑现速度。

二、财务深度分析

2.1 营收与利润趋势（近5个财年）

财年营收（亿元RMB）同比增速净利润（GAAP，亿元）同比增速Non-GAAP净利润（亿元）
FY20228,530—622——
FY20238,686+1.8%727+16.9%—
FY20249,412+8.4%800+10.0%1,575
FY20259,963+5.9%1,260+57.5%1,581
FY2026 前三季7,803—595大幅下滑—

关键观察：

  • FY2025 净利润暴增 57.5% 主要来自投资公允价值变动等非经常性收益，并非经营性利润改善
  • FY2026 Q3（2025年12月季度）净利润 163 亿元，同比暴跌 67%，核心原因：① 电商盈利承压 ② 即时零售/外卖大战补贴 ③ AI 投入加大
  • 营收增速从 FY2024 的 8.4% 降至 FY2025 的 5.9%，FY2026 Q3 单季仅 +1.7%（同口径 +9%）

2.2 分业务分析

FY2026 Q3（2025年12月季度）各业务板块表现

业务板块收入（亿元）同比增速经调整 EBITA（亿元）EBITA margin核心看点
淘天集团~1,360+2%~3%~580~42%CMR 增速放缓，Take rate 提升空间有限
阿里国际数字商业~320+15%~20%亏损扩大—Lazada/AE/Trendyol 增速快但持续烧钱
云智能集团432.84+36%39.11~9%AI 相关收入连续 10 季度三位数增长
菜鸟~260+5%~10%——已撤回 IPO 申请，聚焦协同
本地生活~170+10%~15%亏损收窄—饿了么+高德，外卖大战压力
大文娱~50持平/小幅增长亏损—优酷持续承压

分析师预测（FY2026-2028）：

  • 淘天集团营收预测：4,922 / 5,334 / 5,743 亿元（同比 +9.4% / +8.4% / +7.7%）
  • 核心驱动力为客户管理收入（CMR），但增速逐年递减

云智能集团——最大亮点

  • Q3 收入 432.84 亿元，同比 +36%，远超市场预期
  • AI 相关产品收入连续 10 个季度实现三位数（100%+）增长
  • 外部商业化收入突破 1,000 亿元里程碑
  • CEO 吴泳铭设定目标：未来五年云和 AI 商业化收入突破 1,000 亿美元
  • 千问 C 端月活超 3 亿

2.3 盈利能力

指标FY2022FY2023FY2024FY2025趋势
毛利率——~37%~37%持平
经调整 EBITA margin—~17%~17%~17%持平，FY26 承压
ROE6.6%7.5%8.1%13.0%FY25 因一次性收益跳升，FY26 将回落

盈利质量评估：

  • ROE 的 FY2025 跳升至 13% 属于非经常性，不可持续
  • 毛利率 37% 在互联网平台中偏低，反映重资产属性（云+物流）
  • 经调整 EBITA margin 长期稳定在 17% 左右，但 FY2026 因战略投入将明显下降

2.4 现金流与股东回报

千亿回购+分红计划

项目数据
累计回购+分红总额约 500 亿美元（过去数年合计）
FY2025 年度回购119 亿美元
FY2025 年度股息46 亿美元
FY2025 综合股东回报165 亿美元
FY2025 末市值参考约 3,500 亿美元
FY2025 股东回报率约 4.7%（回购+股息/市值）
FY2026 Q3 单季回购约 350 亿元人民币

评估：阿里巴巴是中概股中股东回报最积极的公司之一。累计 500 亿美元的回报力度已接近市值的 20%。当前股息率 2.27% + 回购收益率约 5%，综合股东回报率约 7%，在中概股中属于前列。

2.5 投资组合价值

持股项目持股比例估计价值备注
蚂蚁集团约 33%约 500-800 亿美元（基于整改后估值下调）估值已从高峰 3,130 亿美元大幅缩水
菜鸟约 69.54%约 100-150 亿美元已撤回独立 IPO
阿里健康控股约 30-50 亿美元
各类战略投资—已大幅缩减出售银泰、减持高鑫零售/小鹏/B站等，回笼超 200 亿元

蔡崇信承认：阿里为过往战略误判付出超 1,000 亿元代价（包括银泰、高鑫零售、社区团购等）。2024-2026 年持续收缩非核心投资版图。

三、估值分析

3.1 绝对估值（历史分位数）

估值指标当前值近5年中枢当前分位数判断
PE（TTM）8.73x~18-22x约 10% 分位极度低估
PE（动态）18.51x~15-20x约 50% 分位中性
PB1.957x~2.5-3.5x约 20% 分位低估
EV/EBITDA约 7-8x（估）~12-15x约 15% 分位低估

PE（TTM）vs PE（动态）背离解释：TTM PE 8.73x 包含了 FY2025 的高净利润（受一次性投资收益影响），而动态 PE 18.51x 反映了分析师对 FY2026 盈利大幅下调后的预期。真实盈利能力应在两者之间。

3.2 SOTP 分部估值

基于当前市值约 2,460 亿美元的分部估值拆解：

业务分部估值方法估值（亿美元）隐含倍数逻辑
淘天集团（核心电商）PE 10x1,000-1,200约 10x PE参考 eBay/IAC，考虑份额下滑折价
云智能集团PS 5-6x800-1,000约 5-6x PS参考 AWS 估值，增速 36% 溢价
国际数字商业PS 1-2x150-250约 1.5x PS亏损阶段，参考 Shopee
菜鸟PS 0.8x80-120约 0.8x PS物流公司估值水平
本地生活PS 1x50-80—饿了么+高德
大文娱+其他—30-50—打包给很低估值
投资组合（净额）市场价300-500—蚂蚁+菜鸟+阿里健康等
集团控股折价—-200~-300—控股公司通常折价 15-20%
SOTP 合计—2,210-2,850—

SOTP 估值结论：中位数约 2,530 亿美元，对比当前市值 2,460 亿美元，存在约 3-15% 的上行空间。核心电商和云业务的估值是关键变量——如果云业务持续 30%+ 增速，SOTP 上限可达 2,850 亿美元。

3.3 估值结论

方法估值对比当前
PE（TTM）8.73x → 历史极端低位低估
PB1.957x → 接近破净低估
SOTP2,210-2,850 亿美元中性偏低估
投行目标价中位数约 170 港元+25%

综合判断：当前估值处于历史低位区间，但”便宜有便宜的道理”——市场给予低估值的原因是电商份额下滑+利润短期承压。云/AI 增速如果能持续兑现，估值修复空间 25-40%。

四、多空辩论

4.1 多方论点

论点一：云+AI 正在兑现第二增长曲线

  • 阿里云 Q3 收入 +36%，AI 相关收入连续 10 季度三位数增长
  • 中国公有云市场份额 26.8%-36%（不同口径），稳居第一
  • Qwen（通义千问）占全球开源模型下载量 50%+，衍生模型超 20 万
  • CEO 目标：五年内云和 AI 收入突破 1,000 亿美元

论点二：极端低估提供安全边际

  • PE（TTM）8.73x，PB 1.957x，均处于历史 10-20% 分位
  • 即使按保守 SOTP 估值 2,210 亿美元，下行空间有限
  • 投行目标价中位数 170 港元，当前 136 港元有 25% 上行空间

论点三：股东回报力度中概股最强

  • 累计回购+分红 500 亿美元，综合股东回报率约 7%/年
  • FY2025 回购 119 亿美元 + 分红 46 亿美元 = 165 亿美元
  • 回购持续缩减股本，提升每股价值

论点四：战略聚焦释放效率

  • 出售银泰、减持高鑫零售/小鹏/B站，回笼 200 亿+
  • 聚焦”电商+AI+云”双引擎，砍掉非核心业务
  • 蔡崇信承认过往误判并主动纠偏，公司治理改善

4.2 空方论点

论点一：电商主业份额被持续蚕食

  • 淘天在国内电商市场份额从巅峰 60%+ 降至约 40% 甚至更低
  • 拼多多在下沉市场/性价比赛道持续侵蚀淘天用户
  • 抖音电商（兴趣电商/直播）GMV 高速增长，已成第三极
  • 京东在自营/品质赛道保持优势
  • 淘天 CMR 增速从双位数降至 2-3%，趋势性放缓难以逆转

论点二：利润短期面临巨大压力

  • FY2026 Q3 净利润同比暴跌 67%，经营利润同比降 74%
  • 外卖/即时零售大战（与美团正面竞争）烧钱加剧
  • AI 投入加大，千问营销支出增加，短期难以盈利
  • 多家投行已下调 FY2026-2028 盈利预测 8-21%

论点三：AI 商业化路径不明

  • 千问虽在开源市场领先，但开源本身降低了技术壁垒
  • 2026年4月战略转向”可变现模型”，说明此前变现不及预期
  • 全球 AI 竞争格局中，Qwen 面临 DeepSeek、字节跳动等强力竞争
  • 1,000 亿美元五年目标听起来宏大，缺乏具体路径支撑

论点四：投资组合价值大幅缩水

  • 蚂蚁集团估值从 3,130 亿美元峰值降至约 500-800 亿美元
  • 蔡崇信承认战略误判代价超 1,000 亿元
  • 菜鸟撤回 IPO，国际数字商业持续亏损
  • 控股公司折价（conglomerate discount）持续存在

4.3 多空交锋点

交锋点多方观点空方观点判定
云/AI 能否撑起估值？增速 36%，全球第一开源生态变现路径不明，1,000 亿目标缺乏可信度多方略占优——增速数据是硬事实
电商份额能否稳住？CMR 仍在增长，Take rate 有提升空间份额下滑是趋势性不可逆的空方占优——数据明确显示放缓
利润何时见底？投入是为了长期增长，FY2027 有望恢复外卖大战+AI 投入可能持续超预期不确定——取决于外卖大战烈度
估值是否足够便宜？PE 8.73x / PB 1.96x 历史极端低位便宜有便宜的道理，利润下滑还没见底多方略占优——有云增长和回购做底

4.4 辩论结论：多方获胜

判定理由：

  1. 估值安全垫足够厚。PE 8.73x、PB 1.96x 处于历史极端低位，即使利润继续下滑 20%，PE 也仅在 11x 左右，仍低于历史中枢。云业务 36% 增速和每年 165 亿美元的股东回报提供了坚实的底部支撑。

  2. 云+AI 叙事正在兑现。这是做多阿里最核心的逻辑——不是”可能发生”，而是”正在发生”。AI 相关收入连续 10 季度三位数增长，云收入增速 36%，这是全市场最稀缺的增长故事之一。即便最终商业化变现打了折扣，增速本身足以推动估值修复。

  3. 空方的核心担忧（电商份额+利润压力）是已知风险，已计入价格。当前 136 港元的股价已经反映了利润下滑和电商竞争的悲观预期。如果任何一点边际改善（比如外卖大战缓和、电商 CMR 超预期），就能触发估值修复。

但需强调：多方获胜不代表”闭眼买入”。这是一场”赢面约 60-65%“的赌局，核心赌的是云/AI 增速持续 + 利润 FY2027 见底回升。如果这两个假设被证伪，下行风险依然不小。

五、行业与竞争格局

5.1 电商行业

中国电商市场份额演变（估算）：

平台2021年份额2023年份额2025年份额（估）趋势
淘天集团~55%~45%~38-40%持续下滑
拼多多~15%~20%~22-25%稳步上升
京东~20%~17%~15-17%相对稳定
抖音电商~5%~12%~15-18%快速崛起

竞争态势：

  • 拼多多在下沉市场/白牌商品持续蚕食淘天用户，“仅退款”策略倒逼淘天跟进
  • 抖音电商通过直播/短视频”兴趣推荐”切入，GMV 已逼近京东
  • 淘天应对策略：推出”淘宝买什么”内容化转型、88VIP 会员体系深化、即时零售布局

5.2 云计算

2025年中国公有云市场份额（IDC/Omdia 数据）：

厂商市场份额同比增速核心优势
阿里云26.8%-36%+36%规模最大，AI 生态最完善
华为云12.9%-16%+14%政务云/信创，行业场景落地
腾讯云~9%-10%—社交/游戏生态
移动云~9.4%—运营商背景，增长快
天翼云——运营商背景

AI 云市场（2025年上半年）：

  • 规模 223 亿元，同比翻倍
  • 全年预计增长 148%
  • 排名：阿里云 > 字节跳动 > 华为云 > 腾讯云
  • 预计 2030 年达 1,930 亿元

5.3 AI 布局

通义千问（Qwen）生态：

维度数据对比
全球开源模型下载量占比50%+远超 Meta/DeepSeek/OpenAI
2026年2月单月下载量1.536 亿次超其他主要发布方总和
衍生模型数量突破 20 万断崖式领先
C 端千问月活超 3 亿—
最新模型Qwen 3.5（原生多模态）登顶 Hugging Face 排行榜

战略转向（2026年4月）：

  • 从”开源优先”转向”可变现模型+智能体经济”
  • 任用商业老将周靖人领导 AI 部门，强化商业化
  • 钉钉成为 AI 应用重要服务载体
  • 风险：转向可能影响国际开发者社区黏性

六、股价技术分析

关键价位（港元）

位型价位说明
强阻力186.252 周新高，2025 年高点
阻力位 1160-165前期密集成交区 + 瑞银目标价
阻力位 2147TradingKey 压力位（美股 $147 对应约 143 港元）
当前价136.4
支撑位 1125-128近期回调支撑 + TradingKey 支撑位（美股 $124 对应约 120 港元）
支撑位 2101.852 周新低

技术形态判断

  • 中长期趋势：上升趋势完整，自 2024 年初以来形成逐步抬高的高点和低点
  • 短期：在 125-147 港元区间震荡，等待方向选择
  • 量能：日均成交 113 亿港元，流动性充裕，适合大资金进出
  • 动量评分：9.44/10（TradingKey），在软件与 IT 服务行业排名 51/478

七、南向资金与机构动向

南向资金持仓

指标数据时间
南向资金持仓市值约 3,500 亿港元2026 年 4 月
港股通持股数量约 22.52 亿股2026 年 2 月底
持仓排名港股通 TOP2（仅次于腾讯）
4 月连续净买入连续 4 天累计 43.85 亿港元2026 年 4 月上旬
4 月 8 日单日净买入19.99 亿港元
4 月 15 日净卖出 6.79 亿港元短期波动

投行评级汇总

投行评级目标价调整方向
瑞银（UBS）买入166 港元下调（原 185）
中金公司跑赢行业172 港元维持
华创证券强推194 港元上调
杰富瑞买入185 美元下调（原 212）
招商证券（香港）买入206.4 美元维持
高盛确信买入130 港元—

一致预期：40 位分析师中 37 位建议买入（92.5%），平均目标价约 170 港元。

八、投资建议

8.1 综合评分

维度评分（1-10）权重加权得分
估值吸引力825%2.00
增长前景（云+AI）820%1.60
电商竞争力520%1.00
股东回报915%1.35
管理层执行力610%0.60
财务健康度710%0.70
综合评分——7.25 / 10

8.2 买入区间 / 目标价 / 止损位

价位类型价格（港元）对应幅度
理想买入区间120-130回调 5-12%
激进买入区间130-140当前价位
第一目标价165-170+21-25%（投行中位数）
第二目标价185-195+36-43%（12 个月）
止损位105-110跌破 52 周低点附近

8.3 核心监控指标（按优先级排序）

  1. 云智能集团收入增速——跌破 25% 需警惕，维持 30%+ 则故事延续
  2. 淘天集团 CMR 增速——低于 3% 说明份额加速流失，高于 5% 则超预期
  3. 经调整 EBITA margin——跌破 14% 意味着利润恶化超预期
  4. AI 相关收入增速——连续 10 季度三位数增长，一旦降至两位数需重新评估
  5. 外卖/即时零售战局——饿了么亏损是否扩大，补贴烈度是否升级
  6. 南向资金净流入趋势——连续净卖出超 2 周需关注
  7. Qwen 开源生态指标——下载量/衍生模型数的边际变化

8.4 风险提示

主要风险（按严重程度排序）：

  1. 电商份额加速下滑（概率 30%，影响度 ★★★★★）

    • 拼多多+抖音电商联合蚕食，淘天 CMR 连续低个位数甚至负增长
    • 可能导致整体估值中枢下移至 PE 6-7x

  2. AI 商业化不及预期（概率 35%，影响度 ★★★★）

    • 千问战略转向反映变现困难，AI 投入持续加大但回报滞后
    • 云业务增速可能在 FY2027 开始放缓

  3. 外卖大战烈度超预期（概率 40%，影响度 ★★★★）

    • 与美团正面竞争，补贴可能持续 2-3 年
    • 本地生活亏损大幅扩大

  4. 宏观消费疲软（概率 25%，影响度 ★★★）

    • 中国消费复苏不及预期，电商整体 GMV 增速放缓

  5. 中美关系/监管风险（概率 15%，影响度 ★★★）

    • 中概股退市风险虽降低但未消除，港股主要上市地位提供一定保护

  6. 蚂蚁集团估值继续缩水（概率 20%，影响度 ★★）

    • 投资组合价值下行

免责声明：本报告仅为个人研究分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。所有数据来自公开信息，可能存在滞后或偏差。

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