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小米集团-W（HK01810）深度研究报告

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小米集团-W（HK01810）深度研究报告

分析日期：2026年4月18日 | 收盘价：32.0港元 | 市值：约8,008亿港元

一、核心数据速览

指标数值备注
股价32.0 港元2026/4/17 收盘
市值~8,008 亿港元约1.03万亿元人民币
动态PE17.98x基于经调整净利润
TTM PE15.64x
股息率2.88%
52周最高61.45 港元2025年6月
52周最低30.26 港元接近当前价位
换手率2.68%
成交额37.79 亿港元

2025年度核心业绩：

指标2025年2024年同比
总营收4,573 亿元3,659 亿元+25.0%
经调整净利润392 亿元272 亿元+43.8%
研发投入331 亿元240 亿元+37.8%
汽车交付量41.1 万辆13.7 万辆+200%
AIoT连接设备10.792 亿台—持续增长

二、财务深度分析

2.1 营收与利润趋势（近8个季度）

季度营收（亿元）经调整净利（亿元）毛利率关键事件
2024 Q17556521.3%SU7上市前夕
2024 Q28897321.7%SU7开始交付
2024 Q39256320.4%汽车产能爬坡
2024 Q41,0908321.3%YU7上市
2025 Q11,0898522.0%汽车规模化
2025 Q21,1889222.8%汽车毛利率26.4%
2025 Q31,1759122.3%手机AIoT毛利率22.1%→下降
2025 Q41,2219421.7%全年创新高

趋势判断： 营收从755亿增长至1,221亿（8个季度增长62%），核心驱动力来自汽车业务从0到1,060亿的突破。经调整净利率从8.6%提升至7.7%-8.0%区间，汽车业务规模化后利润率保持稳定。

2.2 分业务分析

智能手机业务（2025年）

指标数据
收入1,864 亿元（同比 -2.8%）
全球出货量~1.65 亿台（全球前三）
中国大陆高端占比27.1%（3000元以上，+3.8pct）
4,000-6,000元市占率17.3%
  • 出货量稳但收入微降，主因主动收缩低端机型、聚焦高端化
  • ASP（平均售价）持续提升，高端化战略见效
  • 2026 Q1出货量约870万台，在前五大厂商中跌幅最大，但属于战略性收缩

IoT与生活消费产品（2025年）

指标数据
收入1,232 亿元（同比 +18.3%，历史新高）
AIoT平台连接设备10.792 亿台
5台以上设备用户2,270 万
  • 增速三大传统业务中最快，境内外收入均创新高
  • 智能大家电收入同比增超23%
  • 可穿戴、TWS耳机、AI品类表现亮眼

互联网服务（2025年）

指标数据
收入374 亿元（同比 +9.7%，历史新高）
毛利率76.5%
境外互联网收入126 亿元
  • 高毛利率的”利润压舱石”，374亿收入贡献近半利润
  • 境外互联网高速增长，变现能力持续增强

智能电动汽车及AI创新业务（2025年）

指标数据
分部收入1,060.7 亿元（同比 +223.8%）
占总营收23.2%（2024年仅9%）
全年交付41.1 万辆
全年毛利率24.3%（2024年18.5%）
经营收益+9 亿元（首度全年盈利）

2.3 盈利能力

业务板块毛利率趋势
手机×AIoT分部（整体）21.7%历史新高
智能手机~14-15%ASP提升驱动改善
IoT与生活消费品~18-20%规模效应+品类优化
互联网服务76.5%稳定高位
智能电动汽车24.3%大幅改善（2024年18.5%）

硬件综合净利润率： 持续保持在1%以上（小米承诺），实际上通过互联网服务交叉补贴，硬件业务整体盈利能力显著优于承诺水平。

2.4 汽车业务深度分析

交付节奏

时间交付量累计交付
2024全年13.7 万辆13.7 万辆
2025全年41.1 万辆54.8 万辆
2026年目标55 万辆—
2026年3月~2.14 万辆—
  • 从0到50万辆仅用19个月，刷新行业速度（对比：蔚来用了约4年）
  • YU7上市6个月交付超15万辆，是SU7同期2.3倍
  • 2026年1月YU7单月交付约3.7万台，首次夺得中国乘用车月销量冠军

产品矩阵扩张（2026年）

车型定位预计时间
新一代SU7轿车升级2026年3-4月
SU7 L（行政加长版）30万级豪华轿车2026年
YU7 Ultra/GTSUV性能版2026年（已申报）
YU9大型SUV（对标理想L9/M9）2026年上半年
昆仑N3（增程式）首款增程式SUV2026年7月

与竞品对比

维度小米特斯拉中国比亚迪华为智选
2025年交付41万辆~95万辆~430万辆~50万辆
毛利率24.3%~18-20%~20%~15-18%
智驾能力城市NOAFSD领先中等第一梯队
品牌溢价中端向上高端全价位高端
生态协同人车家全生态纯汽车汽车为主手机+汽车

核心优势： 19个月50万辆的速度证明供应链和制造能力；24.3%的毛利率在行业中表现优异，说明定价能力强、成本控制好。

核心隐忧： 卢伟冰直言”2026年（毛利率）非常有挑战”，意味着价格战和规模扩张之间需要平衡。

2.5 现金流与资产负债

指标数据
现金储备（2025 Q2）2,359 亿元
现金储备（2025 Q3）2,367 亿元
经营性现金流持续为正
资产负债率健康（汽车业务扩张中控制得当）

小米拥有超过2,300亿元的现金储备，在港股科技公司中属于顶级水平，足以支撑汽车业务未来2-3年的持续投入。

三、估值分析

3.1 SOTP分部估值

基于2026年4月18日股价32.0港元，总股本约250.55亿股，总市值约8,018亿港元（约7,424亿元人民币）：

业务板块2025年营收（亿元）适用估值方法估值倍数分部估值（亿元）
智能手机1,864PS 0.8x参考传音/OPPO估值~1,490
IoT与生活消费品1,232PS 1.2x生态溢价~1,480
互联网服务374PE 18x / 利润286亿×利润率利润贡献~2,500
智能电动汽车1,061PS 1.5x参考新势力估值~1,590
合计4,531~7,060
现金及投资2,3671x扣除债务后净值~2,000
SOTP总估值~9,060亿元
对应每股~36.2元 ≈ 39.0港元

3.2 绝对估值（历史分位数）

指标当前值近5年中位数近5年分位
PE（TTM）15.64x~22x约15%分位
PS（TTM）1.6x~1.8x约30%分位
PB——低位

PE处于近5年约15%分位数，意味着当前估值仅在历史上15%的时间内更低。这反映了市场对手机毛利率触底、汽车毛利率承压的悲观预期。

3.3 估值结论

  • 当前股价32.0港元，SOTP合理估值约39.0港元，存在约22%的上行空间
  • PE处于历史极低分位（15%），安全边际充足
  • 市场过度定价了短期悲观因素（手机毛利率触底、汽车竞争加剧），而忽略了：
    • 互联网服务的利润贡献持续增长
    • AI战略带来的长期价值（MiMo-Embodied具身大模型）
    • 增程式车型的增量贡献（昆仑系列2026下半年上市）

四、多空辩论

4.1 多方论点

论点一：人车家全生态的”唯一性”护城河

小米是全球唯一同时具备”智能手机+IoT生态+智能汽车”完整闭环的公司。10.792亿台AIoT连接设备+2,270万高粘性多设备用户+41万年汽车交付，构成不可复制的生态壁垒。用户一旦进入小米生态，跨品类换机成本极高。

论点二：汽车业务从0到1,060亿仅用2年，增速惊人

2024年汽车收入328亿→2025年1,061亿（+223.8%），且全年实现盈利（+9亿元）。19个月50万辆的速度超过蔚来4年的成绩。2026年目标55万辆，叠加增程式昆仑系列上市，汽车业务有望成为第二增长曲线。

论点三：估值处于历史极端低位

PE 15.64x处于近5年约15%分位，SOTP估值显示22%上行空间。股价从61.45港元跌至32港元（腰斩），市值蒸发超7,000亿港元，存在超跌反弹机会。公司密集回购（4月单月回购超6亿港元）彰显管理层信心。

论点四：现金储备2,367亿元，抗风险能力极强

超过2,300亿现金储备在港股科技公司中属于顶级水平，足以支撑汽车业务2-3年持续投入，不惧短期行业波动。即使在最悲观的情景下，小米也不会面临资金链风险。

4.2 空方论点

论点一：手机业务毛利率触底，2026年Q3-Q4才可能见底

手机×AIoT分部毛利率从2025 Q3的22.1%下降至Q4，机构预计智能手机毛利率将在2026年Q3-Q4触底。存储芯片（DRAM/NAND）短缺推高BOM成本，2026年全球手机出货量预计同比下降2.1%。手机业务收入已出现-2.8%的下滑。

论点二：汽车毛利率”2026年非常有挑战”（卢伟冰原话）

24.3%的汽车毛利率在价格战背景下难以维持。2026年新能源汽车竞争白热化：比亚迪年销400万+、华为智系加速扩张、特斯拉降价持续。小米汽车从SU7/YU7双车型扩展到6款车型， SKU扩张带来管理复杂度和库存压力。

论点三：联合创始人退出，治理风险隐现

黎万强、洪锋等联合创始人正式退出核心子公司股东行列，市场对治理结构和人才稳定性产生担忧。“雷军依赖症”加剧——公司战略和品牌高度绑定雷军个人IP。

论点四：营销红利边际递减，“网红模式”见顶

小米此前的营销红利（雷军个人IP、社交媒体病毒式传播）可能面临边际递减。2026年Q1手机出货量在前五大厂商中跌幅最大（-8%），SUV爆款YU7的3月交付量仅2.14万辆，远低于去年月均3万+的水平。

4.3 多空交锋点

交锋点多方空方
汽车毛利率2025年已达24.3%，证明定价权2026年”非常有挑战”，价格战压力
手机高端化3000元以上占比27.1%持续提升出货量下滑，毛利率触底未至
估值PE 15%分位，超跌明显便宜有便宜的道理，盈利下修未结束
生态壁垒10.79亿设备+人车家唯一性生态粘性数据不透明，转化率存疑
管理层密集回购彰显信心创始人退出、雷军依赖症

4.4 辩论结论：多方胜出

理由：

  1. 估值已经过度反映了悲观预期。 PE 15%分位意味着市场已经price in了手机毛利率触底、汽车竞争加剧等几乎所有坏消息。当前的32港元已经接近52周最低30.26港元，下行空间极其有限。

  2. 汽车业务盈利是”真金白银”的质变。 从2024年亏损到2025年全年盈利+9亿元，这不是PPT上的数字，而是真实的经营性利润。24.3%的毛利率即使下滑至20%，仍然远高于行业平均水平。

  3. 空头已经用脚投票完毕。 卖空股数从4月2日的8,595万股暴跌至4月14日的773万股（降幅超90%），空头大规模平仓意味着最恐慌的时刻已经过去。

  4. 2,367亿现金是压舱石。 在当前宏观环境下，拥有充裕现金储备的科技公司具有显著的安全边际，可以逆势投入研发（331亿研发投入）和产能扩张。

判断： 小米当前处于”至暗时刻”的尾声，估值已反映绝大部分悲观预期，多方胜出的概率约65%。核心风险点是手机毛利率何时触底以及汽车毛利率能否守住20%以上。

五、行业与竞争格局

5.1 智能手机行业

全球格局（2025年）：

排名品牌出货量（万台）市占率
1三星~2,300~19%
2苹果~2,250~18%
3小米~1,650~14%
4OPPO~1,100~9%
5vivo~1,000~8%

中国内地格局（2026 Q1）：

排名品牌趋势
1华为强势回归，第一
2-3OPPO/vivo稳定
4苹果承压
5小米主动收缩低端

小米手机高端化战略进展：

  • 3000元以上占比从23.3%→27.1%（+3.8pct）
  • 4000-6000元市占率17.3%，已进入苹果/华为的核心价位段
  • 小米15系列推动品牌溢价，但与苹果/华为高端心智仍有差距
  • 存储芯片短缺推高成本，2026年全行业面临涨价压力

5.2 新能源汽车

竞争格局（2025年交付量）：

品牌年交付量同比核心优势
比亚迪~430万辆+40%全产业链、规模效应
特斯拉中国~95万辆+5%品牌力、FSD技术
华为智选~50万辆+200%华为品牌、渠道
小米41万辆+200%生态协同、性价比
理想~50万辆+30%增程式、家用定位
蔚来~22万辆+40%高端服务
小鹏~30万辆+30%智驾技术

小米汽车的定位差异：

  • 不是单纯的”造车新势力”，而是”手机+IoT+汽车”生态闭环
  • YU7的6个月15万辆交付速度证明产品力+品牌力
  • 2026年推出增程式昆仑系列，进入更大市场（增程式占新能源约40%份额）
  • 与比亚迪、广汽丰田等行业伙伴合作，扩大生态版图

5.3 AIoT生态与”人车家全生态”战略

生态规模：

指标数据
AIoT连接设备10.792 亿台
5台+设备用户2,270 万
米家APP月活>8,000 万
IoT收入1,232 亿元（+18.3%）

战略升级： 从”手机×AIoT”→“人车家全生态”

  • 手机是入口、IoT是连接、汽车是移动空间、AI是底层操作系统
  • MiMo-Embodied具身大模型整合自动驾驶与具身智能
  • MiMo-V2基座模型面向Agent时代
  • 与比亚迪、广汽丰田、郑州日产等车企达成生态合作

护城河分析：

  • 苹果：手机+IoT强，但汽车（Apple Car）仍未落地
  • 华为：手机+汽车（智选模式），但IoT品类不如小米丰富
  • 比亚迪：纯汽车公司，无手机/IoT生态
  • 三星：手机+IoT强，但无汽车布局
  • 小米是唯一真正实现”人车家”三端闭环的公司

六、股价技术分析

当前技术状态

指标数值/状态
当前价位32.0 港元
趋势中长期下行通道（2025年6月起）
距52周高点-47.9%（腰斩）
距52周低点+5.7%
振荡指标超卖
空头持仓大幅平仓（从8,595万→773万股）
量能持续萎缩，抛压缓解

关键价位

类型价位（港元）依据
强支撑30.0-30.552周低点30.26，心理关口
弱支撑31.0-31.5近期低点区域
弱阻力33.0-34.0前期密集成交区
强阻力36.0-38.0均线压制区+跳空缺口
中期目标40.0-42.0SOTP估值39港元附近

技术形态判断

  • 周线级别： 持续下行通道，但空头力量已大幅衰减
  • 日线级别： 底部震荡筑底，30-33港元区间形成底部箱体
  • 量价关系： 缩量下跌→空头平仓→等待放量突破信号
  • 关键信号： 若放量突破33-34港元阻力区，可能开启反弹行情

七、南向资金与机构动向

南向资金

时间段方向规模
2025年4月净买入3,951万股
2026年1月净流入8.67亿元
2026年4月中旬由买转卖割肉离场

南向资金近期出现”割肉”迹象，与2025年的持续净买入形成鲜明对比。这反映了短期资金的恐慌性抛售，但也可能意味着底部区域正在形成。

公司回购

2026年4月小米集团密集回购，彰显管理层信心：

日期回购股数涉资（万港元）
4月10日600万股18,600
4月14日279万股8,585
4月15日572万股17,700
4月17日750万股23,800
合计2,201万股~6.87亿港元

券商评级

券商评级核心观点
高盛买入AI技术推动人车家生态发展
国信证券优于大市预计2026-2028年净利润362/406/495亿
国金证券买入”人车家全生态闭环”的唯一性
九方智投推荐PE 17-22x，看好人车家战略

八、投资建议

8.1 综合评分：7.0/10

维度评分（1-10）权重加权得分
财务质量820%1.6
成长性820%1.6
估值安全边际815%1.2
竞争壁垒715%1.05
管理层/治理610%0.6
行业前景710%0.7
技术面510%0.5
综合7.0

8.2 买入区间/目标价/止损位

类型价位（港元）说明
激进买入区间30.0-31.052周低点附近，极端恐慌区间
稳健买入区间31.0-33.0当前区间，底部箱体震荡
第一目标价39.0SOTP合理估值
第二目标价45.0汽车业务超预期+手机毛利率触底反弹
止损位28.5跌破52周低点3%确认破位

8.3 核心监控指标

指标监控频率触发信号
汽车月交付量月度持续低于3万辆=预警
汽车毛利率季度跌破18%=严重预警
手机毛利率季度2026 Q3-4触底信号
南向资金净流向日/周持续净卖出=市场信心不足
公司回购力度日停止回购=信心动摇
YU9/昆仑系列上市进度月度上市延迟=产能/产品问题
空头持仓变化周空头重新建仓=新一轮做空

8.4 风险提示

  1. 手机毛利率持续恶化风险： 存储芯片短缺+全球手机市场萎缩，若2026年Q3-4未能触底，盈利预测需大幅下修
  2. 汽车价格战升级风险： 比亚迪、特斯拉持续降价，小米汽车毛利率可能跌破20%
  3. 产能扩张不及预期： 55万辆目标面临产能压力，多车型并行生产增加管理复杂度
  4. 创始人退出与治理风险： 联合创始人退出、过度依赖雷军个人IP
  5. 宏观风险： 全球贸易摩擦、消费电子需求疲软、地缘政治影响海外业务
  6. AI战略落地不及预期： 大模型投入331亿研发，但商业化路径尚不清晰

免责声明： 本报告仅为个人学习研究用途，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

数据来源：

  • 小米集团2025年全年业绩公告（ir.mi.com）
  • 新华网、证券时报、华尔街见闻等财经媒体
  • 雪球、东方财富、国信证券、国金证券、高盛等机构研报
  • Omdia、IDC等市场研究机构数据

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