中国平安（SH601318）深度研究报告
报告日期：2026年4月18日 | 数据截止：2025年年报（2026年3月26日披露） 当前股价：57.92元 | 总市值：约10,457亿元
一、核心数据速览
| 核心指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 总市值 | 10,457亿元 | 全球保险集团前列 |
| PE（TTM） | 约7.8x | 历史低位区间 |
| PB | 约1.06x | 接近破净边缘 |
| PEV（内含价值倍数） | 约0.63x | 历史最低10%分位 |
| 股息率（A股） | 约4.8% | 全年每股2.70元 |
| ROEV（内含价值回报率） | 11.2% | 同比+0.2pct |
| 营运利润增速 | +10.3% | 重回两位数增长 |
| NBV增速 | +29.3% | 大幅超市场预期 |
| 综合投资收益率 | 6.3% | 远超4%长期假设 |
| 保险资金投资组合 | 6.49万亿元 | 较年初+13.2% |
| 每股内含价值 | 约87.1元 | 内含价值9,286亿/106.6亿股 |
| 52周最高/最低 | 74.88/49.26元 | 当前距高点下跌约23% |
二、财务深度分析
2.1 营收与利润趋势
集团整体业绩（2025年全年）：
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 10,505亿元 | 10,289亿元 | +2.1% |
| 归母净利润 | 1,348亿元 | 1,266亿元 | +6.5% |
| 归母扣非净利润 | 1,438亿元 | 1,174亿元 | +22.5% |
| 归母营运利润 | 1,344亿元 | 1,219亿元 | +10.3% |
| 归母净资产 | 10,004亿元 | 9,285亿元 | +7.7% |
归母净资产首次突破万亿大关，归母营运利润重回两位数增长，标志着公司从调整期进入高质量增长阶段。
五大板块营运利润贡献（2025年）：
| 板块 | 营运利润增速 | 核心特征 |
|---|---|---|
| 寿险及健康险 | +3% | 稳健增长，NBV大幅提升 |
| 财产险 | +13% | 综合成本率优化，承保利润提升 |
| 平安银行 | -4% | 营收连续三年下滑，但资产质量改善 |
| 资管板块 | 大幅减亏 | 地产风险逐步出清 |
| 科技板块 | 扭亏为盈 | 历史性转折 |
营收趋势（近8个季度，亿元）：
| 期间 | 营业收入 | 已赚保费 | 保费收入 |
|---|---|---|---|
| 2025Q4 | 10,505（全年） | 5,595（全年） | 5,595（全年） |
| 2025Q3 | 8,329（累计） | 4,217（累计） | 4,217（累计） |
| 2025H1 | 5,001（累计） | 2,778（累计） | 2,778（累计） |
| 2025Q1 | 2,328 | 1,377 | 1,377 |
| 2024全年 | 10,289 | 5,512 | 5,512 |
| 2024Q3 | 7,754（累计） | 4,145（累计） | 4,145（累计） |
| 2024H1 | 4,950（累计） | 2,746（累计） | 2,746（累计） |
| 2024Q1 | 2,456 | 1,369 | 1,369 |
2.2 寿险核心指标
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 新业务价值（NBV） | 368.97亿元 | 285.25亿元 | +29.3% |
| 新业务价值率 | 28.5% | 22.7% | +5.8pct |
| 代理人渠道NBV增速 | +10.4% | — | 稳健增长 |
| 人均NBV增速 | +17.2% | — | 产能持续提升 |
| 银保渠道NBV增速 | +138.0% | — | 爆发式增长 |
| 13个月保单继续率 | 97.4% | 96.4% | +1.0pct |
| 代理人数量 | 35.1万人 | 36.3万人 | -3.3% |
| 寿险营运利润 | 1,033亿元 | 961亿元 | +7.5% |
代理人渠道改革关键节点：
- 2018年代理人峰值：141.7万人
- 2025年中低点：34万人
- 2025年末：35.1万人（较年中回升1.1万，拐点趋势确立）
- 质量提升：人均NBV增长17.2%，“提质增效”改革取得阶段性成果
渠道多元化突破：
银保渠道、社区金融服务及其他渠道对寿险NBV贡献占比同比提升12.1个百分点，多渠道驱动格局初步形成。这意味着平安不再依赖单一代理人渠道，业务结构更加健康。
2.3 产险综合成本率与承保利润
| 指标 | 2025年 | 2024年 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 原保险保费收入 | 3,432亿元 | 3,219亿元 | +6.6% |
| 保险服务收入 | 3,389亿元 | 3,280亿元 | +3.3% |
| 整体综合成本率 | 96.8% | 98.3% | 优化1.5pct |
| 车险综合成本率 | 95.8% | 98.1% | 优化2.3pct |
| 承保利润率 | 约3.2% | 约1.7% | 显著改善 |
综合成本率低于100%意味着承保盈利。96.8%的综合成本率是平安产险近年来最优水平之一，体现了精细化管理能力。车险综合成本率优化2.3个百分点至95.8%，是主要贡献因素。
2.4 投资端分析
| 指标 | 2025年 | 备注 |
|---|---|---|
| 综合投资收益率 | 6.3% | 同比+0.5pct |
| 近10年平均净投资收益率 | 4.8% | 高于长期假设 |
| 长期投资回报率假设 | 4.0% | 行业审慎水平 |
| 风险贴现率 | 传统险8.5%/非传统险7.5% | — |
| 保险资金投资组合规模 | 6.49万亿元 | 较年初+13.2% |
资产配置结构：
| 资产类别 | 占比 | 备注 |
|---|---|---|
| 债券 | 55% | 压舱石，提供稳定收益 |
| 股票 | 14.8% | 增厚收益核心 |
| 不动产 | 3.5%（约2,025亿元） | 持续压降中 |
| 其他 | 约26.7% | 包括现金、另类投资等 |
投资亮点：
- 综合投资收益率6.3%远超4%的长期假设，形成0.3个百分点的正向偏差，直接增厚内含价值
- 不动产投资持续压降（从高峰期大幅收缩），地产风险敞口逐步出清
- 海外风险敞口也在收紧，风控意识增强
- 投资组合规模增长13.2%至6.49万亿，管理规模持续扩大
2.5 分红与股东回报
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| 全年每股股息 | 2.70元 | 同比+5.9% |
| 中期股息 | 0.95元 | 已派发 |
| 末期股息 | 1.75元 | 含税 |
| 现金分红总额 | 489亿元 | — |
| 分红比例 | 36.4%（按营运利润） | — |
| 连续增长年数 | 14年 | 罕见的持续分红增长记录 |
| A股股息率 | 约4.8% | — |
| H股股息率 | 约5.3% | — |
平安已连续14年提升分红，按当前股价计算A股股息率约4.8%，在低利率环境下具有极强的吸引力。分红总额489亿元，体现了管理层对股东回报的重视。
三、估值分析
3.1 绝对估值（保险股核心看PEV）
| 估值指标 | 当前值 | 历史分位数 | 判断 |
|---|---|---|---|
| PEV | 约0.63x | 历史最低10%分位 | 极度低估 |
| PE（TTM） | 约7.8x | 历史低位 | 明显低估 |
| PB | 约1.06x | 接近历史最低 | 接近破净 |
PEV详细拆解：
- 集团内含价值：9,286亿元（2025年末）
- 总股本：约106.6亿股
- 每股内含价值：约87.1元
- 当前股价57.92元 → PEV = 57.92/87.1 ≈ 0.63x
- 历史上平安PEV在0.8x-1.8x波动，当前处于历史最低区间
PEV=0.63x意味着什么：
- 市场仅给予平安寿险业务63折的定价
- 五大板块中的产险、银行、资管、科技等业务基本”免费赠送”
- 隐含假设：市场认为平安未来NBV增速将大幅放缓或投资收益率将长期低于假设
- 这与实际情况（NBV+29.3%、投资收益率6.3%）严重背离
3.2 相对估值（与同业对比）
| 指标 | 中国平安 | 中国人寿 | 中国太保 | 新华保险 |
|---|---|---|---|---|
| PEV | ~0.63x | ~0.65x | ~0.55x | ~0.60x |
| NBV Margin | 28.5%（最高） | ~17.7% | ~15.0% | ~14.9% |
| 2025归母净利润 | 1,348亿 | 1,541亿 | 535亿 | — |
| 利润增速 | +6.5% | +44.1% | 正增长 | — |
| ROEV | 11.2% | ~10% | ~10% | ~9% |
| 业务多元化 | 五大板块 | 纯寿险 | 寿险+产险 | 纯寿险 |
| 盈利稳定性 | 最强 | 较强 | 中等 | 较弱 |
对比结论：
- 平安的NBV Margin（28.5%）远超同业，业务品质最高
- PEV估值与同业相当，但盈利能力和业务品质明显占优 → 估值性价比最高
- 中国人寿利润增速更高（+44.1%），但主要受益于基数效应和投资波动
- 平安作为综合金融集团，抗周期能力更强
3.3 估值结论
当前PEV 0.63x严重低估，理由如下：
- 内含价值安全垫充足：即使不考虑未来增长，仅内含价值本身就有87.1元/股，当前股价折价37%
- ROEV 11.2%：意味着即使不新增业务，存量业务每年也能贡献约11%的内含价值增长
- 投资正偏差：6.3%的实际收益率 vs 4.0%的假设，形成持续的正向偏差
- 多板块”免费赠送”：PEV仅计量寿险价值，产险、银行（市值约2,000亿）、科技等业务几乎未计入估值
合理估值区间：PEV 0.8x-1.0x → 对应股价69.7-87.1元 → 当前57.92元仍有20%-50%的上行空间
四、多空辩论
4.1 多方论点
论点一：寿险改革进入收获期，NBV增速29.3%远超预期
- 新业务价值从2022年的低谷持续回升，2025年NBV达368.97亿元，同比大增29.3%
- 新业务价值率从22.7%跃升至28.5%（+5.8pct），业务品质根本性改善
- 代理人规模企稳回升（35.1万），人均NBV增长17.2%，“量缩质升”改革成功
论点二：PEV 0.63x处于历史极端低位，安全边际极高
- PEV估值处于历史最低10%分位，与2018-2020年的0.8x-1.2x相比严重折价
- 每股内含价值87.1元，当前股价57.92元，相当于打了63折
- 即使PEV仅修复到0.8x的历史中枢下沿，对应股价也有69.7元（+20%）
- 分红股息率4.8%，“拿着等”也有可观的现金回报
论点三：投资端表现强劲，综合收益率6.3%远超假设
- 2025年综合投资收益率6.3%，同比提升0.5pct
- 长期假设仅4.0%，实际收益率持续形成正偏差，直接增厚内含价值
- 地产风险持续出清（不动产占比仅3.5%且持续压降），资产质量改善
- 6.49万亿投资组合，每年正偏差可贡献数百亿额外价值
论点四：多渠道战略初见成效，银保渠道NBV暴增138%
- 代理人渠道不再是唯一增长引擎，银保渠道、社区金融等多元渠道贡献占比提升12.1pct
- 银保渠道NBV同比大增138%，打开了全新的增长空间
- 科技板块扭亏为盈，不再拖累集团业绩
- “综合金融+医疗养老”生态协同效应逐步释放
4.2 空方论点
论点一：长期利率下行趋势不改，利差损风险是悬在头顶的剑
- 中国10年期国债收益率已降至1.6%-1.7%区间，平安的长期投资回报率假设为4.0%
- 债券占投资组合55%，利率持续下行将压缩再投资收益率
- 虽然当前综合收益率6.3%，但存量高息债券到期后再投资收益率将显著下降
- 若未来投资收益率持续低于4%假设，内含价值将被重估下调
论点二：平安银行业务持续恶化，拖累集团整体表现
- 平安银行2025年营收1,314亿元，同比下降10.4%，连续三年下滑（从2022年约1,800亿降至1,314亿）
- 净利润426亿元，同比下降4.2%
- 银行业绩下滑主因：息差收窄、零售业务调整、市场利率变化
- 银行板块贡献集团利润的重要部分，持续拖累难以忽视
论点三：代理人规模仅35万，渠道恢复仍存不确定性
- 代理人从2018年峰值141.7万降至2025年末35.1万，缩减幅度达75%
- 虽然人均产能提升，但总规模的急剧收缩仍限制了保费增长的天花板
- 企稳回升态势能否持续存在不确定性，行业”增员难”问题普遍存在
- 银保渠道爆发增长（+138%）部分受益于低基数效应，高增长可持续性存疑
论点四：宏观不确定性增加，金融股整体承压
- 2026年中美贸易摩擦升级、全球经济放缓风险加剧
- 保险股作为金融股的一种，受宏观情绪影响较大
- 平安股价从2025年高点74.88元下跌至当前57.92元（-23%），趋势尚未完全扭转
- 市场对金融板块的风险偏好持续偏低，估值修复可能需要更长时间
4.3 多空交锋点
| 交锋点 | 多方 | 空方 | 判断 |
|---|---|---|---|
| 利差损风险 | 当前收益率6.3%远超假设，短期无忧 | 长期利率下行不可逆，时间站在空方 | 空方中长期有理，但短期被过度定价 |
| NBV高增长持续性 | 多渠道战略+产品结构升级 | 高基数+低利率环境下难以为继 | 2026年增速可能回落，但正增长可期 |
| PEV估值 | 极度低估，均值回归必然 | 低估值可能成为”新常态” | 0.63x已过度悲观，修复至0.8x概率极大 |
| 银行拖累 | 资产质量改善，已price in | 营收连降三年，反转信号未现 | 银行已是最弱板块，进一步恶化空间有限 |
4.4 辩论结论：多方获胜
核心判断：当前股价已充分甚至过度反映了利差损等悲观预期，多方论点更具说服力。
理由：
- 安全边际极厚：PEV 0.63x意味着即使所有利空兑现（投资收益率降至4%、NBV零增长），当前股价仍然有内含价值的63%作为底线保护
- 分红提供缓冲：4.8%的股息率在利率下行环境下具有稀缺性，即便股价不涨，每年也有接近5%的现金回报
- 利差损已部分定价：市场对长期利率下行的担忧已反映在PEV的大幅折价中，但当前6.3%的综合收益率与4.0%假设之间的差距反而提供了额外安全垫
- 催化剂明确：2026年一季报（预计4月底披露）、代理人规模持续企稳、分红持续增长等均为估值修复催化剂
- 风险收益比极佳：下行空间有限（PEV 0.5x约43元为极端底部），上行空间可观（PEV 0.8x对应69.7元，+20%）
五、行业与竞争格局
5.1 保险行业现状
行业整体数据（2025年）：
| 指标 | 数据 | 备注 |
|---|---|---|
| 全行业原保险保费收入 | 6.12万亿元 | 同比+7.43% |
| 行业总资产 | 41.31万亿元 | 同比+15.06% |
| 人身险保费 | 突破3万亿 | 储蓄需求驱动 |
| 人身险机构数量 | 连续三年稳定 | 行业格局固化 |
利率环境对险企影响：
- 10年期国债收益率降至1.6%-1.7%，对保险行业形成双重影响：
- 负债端利好：预定利率下调（2025年9月再次下调），降低产品成本
- 资产端承压：再投资收益率下降，利差空间收窄
- 花旗等国际机构认为：定价利率下调可抵消产品结构向分红险转移的利润率侵蚀
- 行业趋势判断：低利率环境有利于储蓄型保险产品销售（银行存款利率更低），头部险企受益于品牌和渠道优势
寿险复苏节奏：
- 2023-2024年：行业触底，NBV增速由负转正
- 2025年：复苏加速，上市险企NBV普遍高增长（平安+29.3%）
- 2026年展望：花旗认为寿险”迈入黄金时代”，NBV增长预期乐观
5.2 竞争对手对比
| 维度 | 中国平安 | 中国人寿 | 中国太保 | 新华保险 |
|---|---|---|---|---|
| 定位 | 综合金融+医疗养老 | 纯寿险龙头 | 寿险+产险双轮 | 纯寿险（中小型） |
| 市值 | ~10,457亿 | ~9,000亿 | ~2,800亿 | ~1,200亿 |
| NBV Margin | 28.5% | 17.7% | 15.0% | 14.9% |
| 渠道改革进展 | 代理人提质+银保爆发 | 传统代理人为主 | 稳步推进 | 进展缓慢 |
| 综合金融协同 | 最强（银行+科技+资管） | 无 | 有限 | 无 |
| 科技能力 | 行业领先 | 一般 | 一般 | 较弱 |
| 投资能力 | 6.3%综合收益率 | 约5%+ | 约5% | 依赖投资 |
| 分红稳定性 | 连续14年增长 | 稳定 | 稳定 | 派息率30% |
5.3 行业趋势判断
- 行业集中度提升：监管趋严背景下，中小险企生存空间收窄，头部公司（平安、国寿）优势强化
- 产品结构转型：从传统保障型向”保障+储蓄+康养”综合解决方案升级，平安的医疗养老生态具有先发优势
- 数字化提速：科技对保险全链条的赋能将加深，平安在科技板块的扭亏为盈证明了投入开始见效
- 银保渠道崛起：银行代销保险成为新增长极，平安依托平安银行渠道优势明显
六、股价技术分析
| 技术指标 | 数据/判断 |
|---|---|
| 当前股价 | 57.92元（2026年4月17日收盘） |
| 52周区间 | 49.26-74.88元 |
| 距52周高点 | -22.7% |
| 距52周低点 | +17.6% |
| MA60支撑 | 约57元（当前在MA60附近） |
| 强支撑位 | 49-52元（底部区域） |
| 第一阻力位 | 60元（心理关口） |
| 第二阻力位 | 63.5-65元（前期高点密集区） |
| MACD | 零轴下方，短期偏弱 |
| RSI | 约40-45区间，中性偏弱 |
| 布林带 | 股价位于中轨下方，下轨约55元 |
| 成交量 | 近期缩量调整，未见明显放量信号 |
技术面判断：
- 股价从74.88元回落至57-58元区间，已回吐大部分2025年涨幅
- 57元附近（MA60）是短期关键支撑，跌破则看52元前期底部
- 短期技术面偏弱，但下行空间有限（52元强支撑）
- 需等待放量突破60元方可确认趋势反转
七、北向资金与机构动向
7.1 北向资金
- 截至2026年一季度末，中国平安位列北向资金重仓股前十（约第10位）
- 北向资金一季度总持仓约2.58万亿元，整体略有下降（硬科技板块更受青睐）
- 中国平安相关ETF近20日资金净流出约11.99亿元，短期资金面偏弱
7.2 机构动向
- 18名分析师给予”买入”评级
- 12个月平均目标价：77.79元（较当前价有约34%上行空间）
- 目标价区间：68-92元
- 近期研报普遍看好平安估值修复，认为PEV 0.63x过度悲观
7.3 公司自身动向
- 2026年3月底至4月初，中国平安逆势加仓银行H股，耗资超3亿港元买入招商银行H股和农业银行H股
- 持股比例分别超过21%和23%，体现对银行板块估值的看好
- 持续执行股份回购（若有），回馈股东
八、投资建议
8.1 综合评分
| 维度 | 评分（1-10） | 说明 |
|---|---|---|
| 基本面 | 8.5 | NBV高增长、营运利润双位数、ROEV 11.2% |
| 估值 | 9.0 | PEV 0.63x历史极端低位，极具安全边际 |
| 分红 | 8.5 | 连续14年增长，股息率4.8% |
| 成长性 | 7.0 | NBV高增长但可能减速，银行拖累 |
| 行业前景 | 7.5 | 寿险复苏+利率双刃剑，头部集中 |
| 技术面 | 6.0 | 短期偏弱，等待企稳信号 |
| 综合评分 | 7.8/10 | 偏强买入 |
8.2 买入区间/目标价/止损位
| 价格策略 | 价位 | 逻辑 |
|---|---|---|
| 激进买入区间 | 55-58元 | 当前价位已具备安全边际，可分批建仓 |
| 保守买入区间 | 50-53元 | 回踩52元前期底部，PEV约0.58x，更极端的低估 |
| 第一目标价 | 69.7元 | PEV修复至0.8x，对应+20% |
| 第二目标价 | 78.4元 | PEV修复至0.9x，对应+35% |
| 长期目标价 | 87.1元 | PEV修复至1.0x，回归内含价值本身 |
| 止损位 | 47元 | PEV约0.54x，基本面逻辑破坏时止损 |
8.3 核心监控指标
| 监控指标 | 频率 | 关注点 |
|---|---|---|
| NBV增速 | 季报 | 2026年能否保持双位数正增长 |
| 代理人数量 | 半年报 | 是否持续企稳在35万以上 |
| 综合投资收益率 | 季报 | 是否维持在5%以上 |
| 10年期国债收益率 | 日度 | 是否跌破1.5%引发利差损担忧 |
| 平安银行营收 | 季报 | 是否止住连降趋势 |
| 不动产风险敞口 | 年报 | 是否继续压降 |
| 北向资金流向 | 日度 | 是否出现持续大幅流出 |
8.4 风险提示
- 长期利率持续下行风险：若10年期国债收益率跌破1.5%并长期维持低位，平安的4%投资回报假设将面临下调压力，内含价值可能被重估下调10%-15%
- 经济衰退风险：若中国经济出现明显衰退，居民收入下降将直接影响保险购买意愿，NBV增速可能大幅放缓甚至转负
- 代理人渠道恢复不及预期：若代理人规模无法企稳或银保渠道高增长不可持续，寿险业务增长引擎可能熄火
- 平安银行持续恶化：银行营收已连续三年下滑，若反转信号迟迟未现，将持续拖累集团整体利润
- 地产尾部风险：虽然不动产占比仅3.5%且持续压降，但若出现超预期的大面积违约，仍可能造成资产减值
- 政策监管风险：保险行业监管趋严可能影响产品定价和销售模式
免责声明：本报告仅为个人研究分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。所有数据来源于公开信息，可能存在滞后或偏差。
主要数据来源：